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1. Le fonctionnement des obligations convertibles
Les sociétés émettrices d’obligations convertibles sont soumises au respect de différentes conditions juridiques. Toutefois, la phase la plus délicate demeure le rapport entre la valeur de la convertible et la valeur de l’action sous-jacente.
Les modalités juridiques
Les sociétés par actions (SA, SAS, SCA), cotées ou non, les SARL, les associations et les sociétés coopératives rurales peuvent mettre en place ce mécanisme d’obligations convertibles (article L228-91 du Code du commerce.)
L’article L228-39 du Code du commerce impose l’établissement de deux bilans régulièrement approuvés par les actionnaires ainsi que la libération de l’intégralité du capital social.
A la différence d’une obligation ordinaire, la loi impose que la décision d’émettre des obligations convertibles soit prise en assemblée générale extraordinaire des actionnaires.
Cette assemblée se prononce sur rapport du conseil d’administration ou du directoire et sur rapport spécial établi par le commissaire aux comptes (article L228-92 du Code du commerce.)
Les anciens actionnaires disposent d’un droit préférentiel de souscription. De ce fait, la décision d’émission d’obligations convertibles emporte renonciation de ces derniers à exercer ce droit sur les actions nouvelles issues de la conversion.
Les investisseurs sont principalement des personnes physiques comme les business angels ou des professionnels de l’investissement.
L’émission de l’obligation convertible est formalisée sous la forme d’un contrat de prêt qui définit l’ensemble des modalités du titre financier telles que le montant nominal de l’obligation, la date d’échéance, les conditions de conversion, la durée de vie de l’obligation, les conditions de remboursement et le taux d’intérêt.
L’élément fondamental reste la parité de conversion.
Généralement, le prix nominal des obligations est nettement plus élevé que la valeur des actions sous-jacentes. Ainsi, une parité est fixée afin de désigner le nombre d’actions auquel donne droit une obligation.
Le plus souvent, les sociétés émettrices appliquent la règle de la parité d’une pour une. Autrement dit, une obligation convertible est échangeable contre une action de la société émettrice.
Or, il est possible de prévoir, dès la naissance de l’obligation, un ratio complexe tel que l’octroi de plusieurs actions pour une obligation, notamment lorsque le montant de l’obligation est plus élevé que la valeur d’une seule action.
En sus, des opérations financières interviennent au cours de la vie de l’action et viennent affecter sa valeur (augmentation de capital, division du titre, attribution gratuite…)
A titre d’exemple, dans l’hypothèse d’une division, la parité de la convertible peut se voir ajuster par l’octroi de deux titres pour une obligation.
Le sous-jacent est a priori totalement libre. En effet, il peut s’agir d’une obligation ordinaire ou d’une action préférentielle.
En principe, la conversion peut intervenir à tout moment bien qu’il soit permis de prévoir une période ou un différé de conversion. Par exception, il est autorisé de suspendre la conversion pendant un délai maximal de trois mois, notamment en cas de fusion.
Lorsque les obligations sont librement convertibles, l’augmentation du capital qui en résulte est soumise à des formalités de publicité plus souples. Celle-ci est simplement constatée par le conseil d’administration qui relève le nombre d’obligations converties et le nombre d’actions créées au cours de l’exercice. Les statuts sont également modifiés.
Le rapport entre le cours de conversion et le cours de l’action
A l’instar d’une obligation ordinaire, l’obligation convertible donne lieu au versement d’un coupon dont le montant est connu d’avance par son porteur. Celui-ci est calculé à partir d’un taux d’intérêt minoré en raison de la valeur implicite conférée au droit de conversion.
L’obligation convertible présente un aléa majeur tenant au cours de l’action. Autrement dit, le détenteur de l’obligation convertible n’adopte pas le même comportement en cas de hausse ou de baisse du cours du sous-jacent.
Cette action a une valeur qui dépend des caractéristiques de la société (rentabilité, actifs, chiffre d’affaires…)
Si le cours de l’action est inférieur au cours de l’obligation, le souscripteur n’a pas intérêt à convertir le titre. Dans cette hypothèse, il obtiendra un remboursement en numéraire du prix convenu, parfois assorti d’une prime de non-conversion, et sera préservé contre toute baisse par l’existence d’un plancher actuariel.
A contrario, lorsque le cours de l’action sous-jacente se rapproche ou dépasse le cours de conversion préfixé, le souscripteur a intérêt à convertir l’obligation. Dans ce cas, les intérêts ne sont plus dus.
A titre d’illustration, imaginons une obligation convertible, échangeable contre trois actions, qui cote 1970 euros pour un cours de l’action de 600 euros. La valeur de conversion correspond à 1800 euros, ce qui est inférieur au prix de remboursement qui est de 2000 euros.
Dans cette hypothèse, la conversion n’est pas un choix judicieux pour le souscripteur qui sollicitera naturellement le remboursement en numéraire de son obligation.
Cependant, si le cours de l’action franchit le seuil des 670 euros, la conversion redevient intéressante pour le porteur.
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2. Les bienfaits de l’émission des obligations convertibles
L’émission d’obligations convertibles accorde divers avantages à la société émettrice ainsi qu’aux obligataires.
Pour la société émettrice
La société émettrice d’obligations convertibles s’assure d’une rentrée immédiate de fonds sous la forme d’emprunt dont le remboursement ne sera exigé que si le souscripteur décide de ne pas convertir l’obligation.
La conversion fait bénéficier la société d’une augmentation de capital différée au moment de l’échéance. Ainsi, l’émetteur peut préserver la structure de son capital social au titre des premières années et retarder la participation au vote et au partage des dividendes à l’égard de l’investisseur, celui-ci n’étant pas encore actionnaire.
Par ailleurs, le recours à l’obligation convertible est moins coûteux. La présence de l’option de conversion fait chuter le montant du coupon et donc la rentabilité actuarielle de la convertible. Au demeurant, la prime de remboursement, correspondant à la différence entre le prix de remboursement d’une obligation et sa valeur nominale, n’est pas versée si l’obligation est convertie.
La contrepartie est réduite au taux d’intérêt nominal relativement modeste versé annuellement par la société émettrice au souscripteur.
Par conséquent, afin de permettre la levée de l’option, la société doit offrir aux investisseurs des perspectives d’évolution importantes. Ce type de titre convient donc parfaitement aux jeunes sociétés dynamiques et celles qui entendent restructurer leur actionnariat.
S’agissant des entreprises en difficulté, ce mécanisme est perçu comme une issue de secours nécessaire pour obtenir des capitaux propres.
Enfin, le marché des obligations convertibles offre à l’émetteur des conditions moins contraignantes que l’émission d’une obligation classique. En effet, l’obtention d’une notation attribuée par une agence de notation n’est pas nécessaire.
Pour l’investisseur
Aux termes de l’article L228-103 du Code du commerce, l’ensemble des porteurs d’une obligation est regroupé en masse jouissant de la personnalité civile.
Autrement dit, ces derniers doivent être appelés à se prononcer sur toutes les questions rattachées à la modification du contrat d’émission. Ils disposent d’un droit de communication des documents sociaux transmis par la société.
Les porteurs sont également protégés en cas de modification de la forme, de l’objet de la société émettrice ou des règles de répartition des bénéfices puisque cette dernière n’y est autorisée que par le contrat d’émission.
En outre, s’agissant de la partie obligataire de l’obligation convertible, le souscripteur s’assure d’obtenir les mêmes droits qu’une obligation simple. Autrement dit, les coupons lui sont versés périodiquement même si leur valeur est plus faible que dans l’hypothèse d’une obligation ordinaire.
Ainsi, ce dernier profite d’un revenu régulier et du statut protecteur des obligations convertibles puisqu’il sera remboursé de son obligation en cas de dévalorisation des actions.
Concernant la partie convertible de nature aléatoire, le porteur du titre peut espérer obtenir une plus-value liée à la conversion du titre en action.
Par conséquent, ce mode de financement attire généralement les investisseurs qui n’entendent pas prendre le risque d’intégrer immédiatement le capital de la société mais qui souhaitent tout de même tirer profit de son éventuel développement. Ces derniers bénéficient d’un temps de réflexion, permettant ainsi d’évaluer l’opportunité de l’option de conversion en pleine connaissance de cause.
En cas de conversion, ces derniers seront revêtus de la qualité d’actionnaire qui leur accordera des droits dans la répartition des dividendes.
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3. Les risques encourus
La réalisation d’une telle opération financière n’est pas sans risque ni pour la société émettrice, ni pour l’investisseur.
Pour la société émettrice
Pour la société, le principal inconvénient de cette opération réside dans le risque de non-conversion de l’obligation par le souscripteur.
Ce mode de remboursement exige des besoins de trésorerie, dont la société peut ne pas disposer à l’échéance de l’obligation et qui pourrait l’exposer à de réelles difficultés financières.
Dans le même sens, le choix de non-conversion reflète généralement une insuffisance de valorisation des actions sous-jacentes.
A contrario, la conversion de l’obligation peut aussi représenter un désavantage pour la société émettrice en raison du risque de dilution du capital social.
En effet, l’attribution d’actions aux investisseurs va influer sur la prise de décision lors des assemblées générales en raison du droit de vote accordé aux nouveaux actionnaires.
Le partage du bénéfice sera également impacté compte tenu de l’augmentation d’actionnaires présents dans la société.
Pour l’investisseur
Pour le porteur, le risque majeur réside dans l’absence de garantie de réaliser une plus-value à terme.
Bien qu’il soit assuré d’obtenir un remboursement en numéraire, l’évaluation financière de l’obligation convertible est moindre que la valeur d’une obligation classique en raison de la convertibilité offerte.
De plus, si le porteur décide de revendre son obligation avant l’échéance, il s’expose au risque de ne pas trouver d’acquéreur mais aussi de perte puisque le prix de cession de l’obligation évolue en cours de vie.
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